Crescimento pode elevar receita, EBITDA e lucro, enquanto capital de giro, capex e prazo de recebimento pressionam o caixa

Um amigo que atua no setor de alimentos me pediu ajuda porque o negócio dele dá lucro, mas o caixa é negativo. Ele está tendo que pegar empréstimo para cobrir o caixa. Antes de ver qualquer indicador, disse a ele que, se ele conseguisse entender essa dinâmica, ou resolvia o problema ou se convencia de que o negócio não é bom. Uma vantagem é que ele já percebeu que dar lucro não é suficiente, que o caixa pode sumir depois dessa espécie de “resultado operacional” que é o EBITDA.

Com todo novo cliente faço assim: na primeira reunião, procuro, é claro, ouvir o problema dele. O motivo mais comum de eu ser procurado talvez seja esse mesmo: a incompreensão por parte de donos, executivos e conselheiros de médias empresas com relação aos motivos pelos quais a empresa, com EBITDA crescente e gerando lucro, não consegue traduzir isso em caixa a ser reinvestido ou distribuído como dividendos. É aí que eu invariavelmente preciso explicar que, apesar do que se repete por aí, o objetivo da empresa não é dar lucro, mas gerar caixa e criar valor. Essa é a primeira regra de finanças corporativas e segui-la deveria ser o principal foco de qualquer gestão.

Assim como o EBITDA, o lucro é uma métrica de desempenho financeiro contábil. Nem um, nem outro é capaz de determinar resultado. Nem por isso também é uma ficção. O lucro desconsidera um item fundamental, que são os investimentos, em ativo fixo, capital de giro e outros. Ainda que o capex seja “compensado” depois pela depreciação que impacta o resultado ao longo do tempo. Por isso, eu e mais três ou quatro colegas defendemos que o melhor indicador para se avaliar desempenho é o fluxo de caixa livre (FCL). Por mais argumentos que utilizemos, contudo, a maioria dos empresários, executivos, conselheiros e analistas de mercado continua se baseando no EBITDA. Para mim, a explicação é por ser mais simples.

Do EBITDA até o caixa, o que sobra para o dono?

No Brasil, a carga tributária é uma das maiores dos mercados emergentes, mas as pessoas insistem em analisar empresas a partir do EBITDA. O empresário reclama de pagar imposto, mas ainda assim usa uma métrica que não leva em consideração o imposto gigantesco que ele paga. Em 30 anos de mercado, vi pouquíssimos executivos financeiros ou donos de empresa que falam de fluxo de caixa livre. Algumas vezes, acontece de o cliente insistir que o EBITDA é prova do bom resultado da empresa, tanto que “os bancos também usam esse indicador, aferindo a relação dívida líquida sobre o EBITDA como indicador de que a empresa devedora mantém uma boa saúde financeira”.

Nos EUA não é muito diferente, apesar de ser muito comum as empresas americanas apresentarem um slide do fluxo de caixa livre. O resultado do segundo trimestre de 2026 da Amazon, por exemplo, tem 12 ou 13 slides. Não mais. Um deles é o slide do desempenho do FCL. Com base nos resultados de 12 meses terminando em junho de 2026, o EBITDA da Amazon foi de US$169 bilhões, enquando o fluxo de caixa livre foi de -US$8 bilhões (sim, negativo). No mesmo período, a Alphabet, holding da Google, registrou EBITDA de US$173 bilhões e FCL de US$53 bilhões. Na apresentação de resultados para o mercado, a Alphabet nem menciona EBITDA, mas sim o desempenho do FCL. No Brasil, nos mesmos 12 meses, a Vale registrou EBITDA de US$77 bilhões e FCL de US$19 bilhões. Na grande maioria das empresas, a diferença entre um e outro indicador é grande assim.

O que os especialistas que sugerem o uso do EBITDA argumentam é que ele permite comparar empresas principalmente do mesmo setor, do ponto de vista operacional. Mesmo assim, eu tenho uma crítica, porque vejamos uma empresa que tem margem EBITDA o dobro de outra do mesmo setor. Pode-se achar que essa empresa está indo bem. Pode ser que sim, mas e se ela estiver investindo muito mais em capital de giro para gerar essa margem melhor, vender mais?

A questão do EBITDA é que ele vai se diluindo até o caixa porque, quando a empresa vende mais, aumenta o investimento em capital de giro. Esse ponto é interessante, porque ele derruba o argumento de que EBITDA é fluxo de caixa operacional porque não leva em consideração esse tipo de investimento, que é totalmente operacional e geralmente aumenta a despesa financeira também.

O pior erro nem é confundir lucro com caixa

O pior erro que constato, entretanto, não é nem confundir lucro com caixa, é considerar mesmo que o objetivo final da empresa é ter lucro. Geralmente as pessoas sabem que lucro é lucro e caixa é caixa, só que acham que o lucro é o número mais importante para o desempenho.

Os principais números que peço logo que começo a avaliar a situação de uma empresa são: o fluxo de caixa e o NOPAT, usado para calcular o retorno sobre capital investido, o crescimento de vendas e um que muito pouca gente olha que é a estabilidade das margens operacionais. Como gestor, eu buscaria uma previsibilidade de margem, digamos de 10%, do que uma margem de 20% num ano, depois de 5%, depois de 3%, depois menos. É claro que uma empresa do setor de commodities está mais sujeita a essa variação. Isso só deixa claro, porém, que não dá pra focar em apenas um indicador, ou mesmo nos quatro que citei. Eu poderia listar 40, antes mesmo de entrar nas variáveis qualitativas.

Tomada de decisão financeira e estratégica é um jogo sempre de múltiplas variáveis. Só é preciso entender de antemão que não faz sentido o fluxo de caixa livre ser o próprio fluxo econômico que será projetado e descontado, em um processo de valuation, mas ainda ser menos valorizado do que o EBITDA e o lucro nas decisões tomadas no dia a dia da empresa.

Se o EBITDA da sua empresa está crescendo, você consegue explicar exatamente quanto desse resultado vira caixa, e onde o restante fica pelo caminho?

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