Já escrevi algumas vezes nesse espaço que o valor justo de uma empresa deve ser determinado pelo valor presente dos fluxos de caixa livre a serem gerados no futuro, trazidos a valor presente.

Quem ainda tem dúvidas sobre esse conceito, sugiro ler o paper escrito por Michael Mauboussin and Dan Callaham com o excelente título: “Everything is a DCF”, cujo link é,

https://www.morganstanley.com/im/publication/insights/articles/article_everythingisadcfmodel_us.pdf

Uma dúvida conceitual que aparece consistentemente é:

Então uma empresa que não gera caixa positivo vale zero?

A resposta de bate-pronto é NÃO.

Mas preciso me estender um pouco nesta resposta pois envolve uma análise um pouco mais profunda.

Primeiro, vemos 3 situações para chegarmos a um valor justo negativo para o equity de uma empresa:

1-      Expectativa de geração de fluxo de caixa livre negativa para todo período de projeção da empresa, incluindo o período de perpetuidade;

2-      Alguns anos de geração positiva de caixa, mas que não são suficientes para compensar o impacto dos anos de geração negativa e,

3-      O valor presente do fluxo de caixa até é negativo, mas é menor do que o valor da dívida líquida o que gera um valor justo do equity negativo.

Como determinar o valor justo do equity de uma empresa quando o valor presente dos fluxos de caixa livre, descontado do valor marcado-a-mercado da dívida líquida, é negativo?

Neste caso sugiro o uso do valor de liquidação, no qual determina-se quanto a empresa consegue levantar após liquidar seus ativos e pagar seus passivos.

Aqui vale chamar a atenção para o fato de que qualquer empresa possui ativos fixos, ativos financeiros e ativos intangíveis.

No caso dos ativos fixos, é relativamente fácil determinar seus respectivos valores de venda, mas deve-se levar em conta um possível desconto pelo fato de a empresa estar sendo liquidada.

Para a determinação do valor de liquidação dos ativos financeiros, deve-se implementar um trabalho de marcação a mercado para os valores presentes destes ativos.

Desafio maior é fazer o valuation em liquidação dos ativos intangíveis de uma empresa.

Aqui estamos falando de ativos tipo marca, pesquisa e desenvolvimento, patentes, carteira de clientes, softwares proprietários etc.

Neste caso é importante ter em mente que alguns desses ativos podem ter um valor específico para certos investidores e outro valor completamente diferente para outros investidores.

Por que no mercado financeiro se trabalha tão pouco com o valor de liquidação de uma empresa?

Porque o mercado prefere trabalhar com o modelo mental do otimista…

Premissas de crescimento de vendas, margens, necessidade de investimentos etc. tendem a favorecer um viés positivo para o valor justo da empresa.

Expectativas de resultados negativos de uma empresa serão revertidas ao longo do tempo de maneira que, ao se trazer a valor presente os fluxos de caixa futuros, o resultado acaba sendo positivo.

Um outro caminho que o mercado, público e privado, tende a seguir é usar múltiplos de faturamento, com a justificativa que:

·       Como a empresa não gera caixa, precisam usar alguma referência de valor, mesmo que a referência usada não tenha justificativa conceitual,

·       É simples de usar e,

·       Todo mundo usa, portanto, deve estar correto.

Assumindo que uma empresa tem geração de caixa de curto prazo negativa, mas onde há expectativa de reversão em um período de até 5 anos (esse número de anos pode variar de acordo com a empresa sendo analisada), um modelo de uso de múltiplos que considero aceitável é:

a.      Utilizar como base de avaliação o segundo ou terceiro ano de resultado positivo, seja esse o lucro líquido ou mesmo o EBITDA,

b.      Aplicar um múltiplo considerado justo para o tipo de empresa sendo avaliada e,

c.      Trazer o valor futuro da empresa usando como taxa de desconto o custo do capital próprio no caso do lucro líquido e o WACC no caso do uso do múltiplo do EBITDA.

Aqui é sempre bom lembrar que o valor presente de resultados gerados no longo prazo tem impacto baixo no valor justo da empresa.

Por exemplo, para uma empresa com expectativas de resultados negativos nos próximos 5 anos e onde espera-se uma reversão de resultados a partir do 6 ano, o valor presente total dos fluxos de caixa futuros tende a ser negativo.